1. 短期看防疫政策调整需求复苏空间，长期休闲度假升级趋势不改

1.1. 短期：疫情反复需求压制，周边短途游&决策周期缩短特征鲜明

在无大范围疫情反复的情况下，前期被压制的出游需求会逐步释放，向上空间尤广。复盘 2021-22 年小长假客流恢复及国内疫情反复情况，我们认为 1）大规模多地疫情反复对旅游 市场仍存在较大压制：2021年暑期以来国内多地陆续爆发疫情，7~8月南京、郑州，9~10 月福建，11 月内蒙古、黑龙江，1 月浙江、西安，2月杭州、广西等地，全国每日新增病例 持续高位，防疫政策对出行的限制，居民对疫情的恐慌都使得 2021 年下半年至今国内旅游 市场持续低迷。

2）偶发小范围局部地区疫情反复，对游客出游意愿、整体旅游市场恢复干扰有限。2021 年春节后的近 5 个月的时间内虽有云南地区小范围疫情扰动，但清明、五一旅游市场仍呈 现明显的客流恢复，带动整体 Q2 国内旅游市场较快恢复。需要特别注意的是，五一”小长假出游人次恢复超疫情前水平达 19 年同期的 103.2%，收入恢复程度也较清明提升 20.3pct 至 77%，表明在疫情少量偶发时期游客心理安全防线也可逐步建立，长途游仍存，需求逐步释放；端午前夕广东省出现疫情，但并未大范围向外省扩散，因此端午假期整体国内旅游市场旅游人次和旅游收入仍有较好的恢复，较清明小长假期间仍有提升。

3）旅游市场底部或已现：2021、2022 年初 1~2 月国内多地疫情反复，春节期间国内旅游 人数及收入恢复程度均受到压制，较旅游收入的恢复程度临近国庆小长假数据均有所下滑, 但下挫程度有所缩窄（2021/2022 年春节旅游收入恢复比例分别变动-11.3/-3.7pct），旅游 出行人次呈现差异化修复（旅游出行人次恢复分别变动-3.6/+3.8 pct）。尽管 2022 年春节期 间多地疫情反复，本地每日新增病例数高于 2021 年春节，但旅游市场并未出现更为剧烈的 下挫，我们认为这主要系 2022 年春节期间“就地过年”政策有所松动，同时居民的出游意愿呈现一定程度的刚性特征。

4）小长假旅游市场恢复程度普遍高于该季度整体市场恢复程度，常态化出游潜力仍有待释放。从 2021 年前三季度和各个小长假的国内旅游人数及收入恢复程度数据对比，我们还可以发现平日旅游市场的景气度仍低于假日旅游市场，例如春节所在的 Q1 国内旅游出游人次 按可比口径恢复至 19 年同期的 57.7%，低于春节期间的 75.3%，旅游收入恢复至 42.7%， 同样低于春节期间的 58.6%，我们认为常态化出游潜力被压制或系对于疫情反复、疫情防控政策压制，常态化出游潜力仍有待释放。

疫情常态化背景下旅游市场形成以下几大特征趋势：1）越来越多人偏好说走就走旅行方式， 疫情导致出行消费决策后臵，出行决策周期缩短。根据同程研究院，机票在线预定提前 3 天以内的占比从 2019 年的 54.8%提升至 2020 年的 61.5%；酒店方面，2020 年当天在线 预定占比达 88.1%，比 2019 年提高了 6 个百分点。携程 2021 年国庆出游数据也显示，国庆前一周机票预订量相较上一周环比提升 161%，大幅超越去年国庆假期前一周预订量环比 增长 78%的幅度。疫情常态化背景下出行不确定性增加，消费者倾向于将预定交易行为后臵，导致决策期缩短。同时我们认为疫情导致决策期的缩短这一消费习惯有可能在疫后继续延续，使得“说走就走”的消费者人群占比进一步提升，而这部分消费者通常也具有更强的出游意愿与支付能力，愿意牺牲一些“早鸟优惠”来换取“自由决策时间”，从而我们或可以看到酒旅产品线的客单价有望提升。

2）常态化疫情防控隔离政策下，长途游决策谨慎，中短途周边游偏好渐强。根据文旅部发 布的 2021 年国庆期间专项调查数据显示，49.1%的游客选择省内跨市游，比 2020 年提升 4.1 个百分点；88.3%的游客出游距离在 300 公里以内；选择自驾出行游客达到了 55.8%， 比 2020 年提升 10 个百分点；游览城市周边乡村、郊区公园的游客比例分别为 28.9%、 25.8%，分别比去年提升 4.6、5.7 个百分点。周边游、本地游的客群比例提升表明，消费 者出游意愿犹存，但受制于国内疫情仍有零星反复，若因出游遭遇疫情，对于感染、隔离 的担忧在一定程度上削弱消费者长途游的意愿。

3）本地化旅游消费崛起，客源地城市有望领衔行业恢复。我们认为这主要系旅客出游时仍 会担心疫情反复的风险，如目的地爆发疫情则旅客会遭遇返途难、返工难等问题，从而更 加偏好短距离出行。根据同程旅游发布的数据显示，一线城市及部分热门中心城市 2020 至 2021 年的本地预订占比均处于较高水平，其中，深圳市的住宿设施来自本地的预订占比高 达 54.4%，在一线城市中位居第一。苏州的本地预订占比为 48.8%，上海、广州、北京的 本地预订占比也都在 40%以上。而传统旅游目的地的本地预订占比相对更低一些。按住宿 设施类别划分，非连锁经济型酒店、星级酒店等来自本地的预订比例也均在 46%以上，最 高接近 50%。

假期较长时长途游出游和消费意愿仍强。考虑到长途游涉及到的交通、住宿相关的旅游开 销更大，长途游占比越高整体旅游市场收入越高，我们认为疫情以来旅游收入的恢复程度 均不及人次恢复的程度，主要系出游者更多选择周边、短途游所致。我们以国内旅游出游 人次按可比口径恢复至 19 年同期的比例与国内旅游收入按可比口径恢复至 19 年同期比例 的差额作为判断长途游恢复情况的指标，可以发现，自清明小长假以来，人次和收入恢复 程度的差额逐步缩窄，反应长途出游需求、旅游消费有所增长；而对比 2020 年和 2021 年 端午、国庆的数据，可以发现 2021 年端午的差额较 2020 同期提高 4.2pct，2021 国庆较 2020 国庆的差额提高 1.1pct，说明在国内疫情仍存在一定不确定性的情况下，短期短途游 虽仍为主旋律，但在较长的假期的前提下长途游出游和消费意愿仍存。

1.2. 政策端，短期看精准化疫情防控与国内旅游业恢复支持政策

精准化疫情防控，减少居民恐慌，稳定消费意愿。参考上海疫情防控措施，早在 2021 年初 就提出，“四早五最”的精准防控政策——早发现、早报告、早隔离、早治疗，力争在最低 层级（如这一次发生零星散发层级，就开始行动）、最早时间（疫情处在萌芽状态就行动）、 相对最小的成本、解决最大的关键问题（阻断传染源、防止大规模社区扩散）、综合效益最 佳（保护人们生命安全身体健康，同时对经济社会生活影响降到最低）。

学习上海疫情防控，我们认为精准化疫情防控经验有望在更多地区得以推广，从而减少对 正常经济活动的影响。我们认为 2022 年国内防疫政策有望进一步优化，更加精准地对零星 疫情加以追踪控制，流调准确，封控及时，非中高风险地区不随意停工、停产和关闭公共 消费场所，将国内点状多发式的疫情影响范围降至最小，副作用降至最低。更为精准高效 的防疫措施有助于在一定程度上消除游客的担忧，助力国内旅游市场加速恢复。

在国内外疫情仍为短期影响出游意愿的最重要的因素，而国内外新冠疫苗&特效药的乐观进 程也有望为 2022 年的旅游复苏提供进一步支持。当前国内外新冠疫苗接种量持续提升，新冠特效药进度乐观，目前新冠病毒有效用药的研发主要围绕阻断病毒进入细胞、抑制病毒 复制、调节人体免疫系统 3 条技术路线展开，其中，中和抗体药物与小分子药物为主流研 发方向。海外，默沙东研发的口服特效药 Molnupiravir 已获得英国的上市许可；国内，首款 新冠特效药 BRⅡ/BRⅡ-198 获批。

政策层面，旅游业富民效应显著，国内旅游复苏支持政策有望在今年进一步加大推出力度。 支持国内游复苏符合当前“共同富裕”的主题。从需求侧来看，富裕群体是旅游产品和服 务的购买主体，通俗地说，“有钱”和“有闲”是保障旅游活动顺利开展的前提条件。从供 给侧来看，低收入群体往往是旅游产品和服务的供给主体。旅游活动的开展或旅游消费行 为的发生，实质上就是一种在初次分配环节的收入分配调节和财富转移。旅游活动总体上 是一种富裕群体购买低收入群体所提供产品和服务的活动，从而实现财富从富裕群体向低 收入群体的转移，旅游消费天然地具有调节收入分配的作用，长期以来也是作为脱贫攻坚 和增收富民的重要手段。

旅游业对地方 GDP 的提升具有明显的乘数效应，提振旅游有望成为 2022、2023 年地方政 府提振经济的重要抓手。根据世界旅游组织的测算，旅游业每直接收入 1 元，会给国民经 济相关行业带来 4.3 元的增值效益。而国内也有学者陈秦苏、李盈通过构建空间计量模型 分析研究全国 31 个省份旅游总收入对各地区经济增长的影响，发现当地区旅游总收入每增加 1%，地区 GDP 的增加额就会提高约 0.75%。

金融危机后多地政府就已有发放消费券的模式刺激旅游消费的先例。以山西为例，从 2009 年 4 月 10 日起，山西省向省外发行总额为 1000 万元的 10 万套旅游消费券。其中 5 万套向 北京、河北、内蒙古、陕西、天津等山西周边省份直接派发，其余 5 万套由省旅游局委托 全省 11 市旅游局向省内主要旅行社派发，并监督委托发送旅游消费券的旅行社，确保消费 券最终用在外省来晋旅游的客人身上。据山西省旅游局 6 月 16 日发布的数据显示，山西全 省共回收有效旅游消费券 233470 张，回收消费券金额为 466.94 万元，回收率将近 46.69%。按照规定，消费券与支付现金之比为 1∶2，因此共拉动游客直接消费 933.88 万 元。杭州、南京、宁波、苏州、广州等地已发均不同程度进行了旅游消费券发放的活动。

2020 年旅游行业扶持政策密集出台，多维度刺激旅游业消费，若后续疫情管控情况良好， 预计旅游支持政策有望加大推动力度。2020 年以文旅部、财政部为首的国家部门密集出台 了相关支持、恢复旅游业的政策，如暂退旅行社交纳的保证金；对旅游业亏损的企业，结 转年度延迟至 8 年等，明确继续推动景区门票降价等。（报告来源：未来智库）

1.3. 中期：看出境游回流带动高端市场起势，入境游适度放开提振国内游需求

出境游需求回流有望带来短期的增量市场。2019 年全年出境旅游人数为 1.55 亿人次，2020 年全年出境旅游人数为 2033.4 万人 次，同比减少 86.9%。2021 年预测出境旅游人数为 2562 万人次，与 2019 年相比同比恢复 17%。从出境游目的地结构来看，亚洲居于首位，占比 95.45%，其中中国港澳台地区是出 境游主要目的地，占据八成以上。但是总体来看，目前国内出境游政策仍未放开，根据港 澳通关政策的观察，我们可以预见未来出境游政策的放开将会以“循序渐进”节奏。因此 我们认为 2022~23 年假设国内疫情持续好转，游客出游信心初步建立，整体国内旅游市场 有望受益出境游需求回流，叠加原本的国内游复苏，看好后续 2~3 年的国内游市场空间。

出境游回流规模预计在 335~482 亿美元规模。2019 年出境游 1.55 亿人次，境外消费 1338 亿美元，人均消费 863 美元。 体验式、文化式旅游消费占比逐年升高。原本的出境游游客具有较强 的旅游消费意愿与支付能力，但考虑到海外旅游购物需求和国内旅游购物需求差距较大， 在测算出境游回流市场规模时折减购物消费支出，假设回流人群国内人均消费为境外消费 的 60%，约为 518 美元。假设出境游需求回流比例为 50~60%，国内旅游消费支出为海外 消费支出的 50%~60%时，整体出境游回流市场约有 335~482 亿美元市场。

同时若未来适度的放开入境游也有望助力国内旅游业加速修复。2021 年是我国“十四五”的 开局之年，文化和旅游部在“十四五”旅游规划中，明确将三大旅游市场战略调整为“做强国 内旅游，振兴入境旅游，规范出境旅游”。 这在我国旅游业发展史上，已属于旅游市场战略 的“第四版”。这次调整的最大看点是“振兴入境旅游”，是对 2009 年以来“积极发展入境旅游” 战略的重大调整，也是对 10 年来疲软、萧条、停滞的入境旅游市场的重视。同时 1 月 20 日国务院印发“十四五”旅游业发展规划中也提到，在国际疫情得到有效控制前提下分步 有序促进入境旅游、稳步发展出境旅游。考虑到入境游相对于出境游对于人员的行程跟踪更加可控，我们认为我国入境游有望先行于出境游放开，进一步加速国内游需求恢复。

从各国入境政策开放步骤来看，一般而言，商务签和学生签优先开放。以日本为例，2020 年 9 月新规和 2021 年 11 月新规都开放了商务签和学生签，未开放观光签；商务签的特殊 之处是隔离期要比学生签短，只需隔离 3 天，学生要隔离 14 天。从 12 月新规来看，德国、 法国、西班牙、乌克兰、荷兰、意大利和俄罗斯等大部分国家都开放了短期商务签，部分 开放学生签，仅有美、英等少部分国家开放观光旅行签。

1.4. 长期：沉浸休闲式转型、亲子游、生态游趋势不改

传统走马观花式旅游方式向沉浸式、休闲式旅游转变。随着旅游的普及，国人出游不再满 足于“下车打卡”的走马观花式景点观光，而逐步发展至更加融入旅游目的地当地生活的 沉浸式深度游；同时越来越多游客通过旅游的方式寻求短暂脱离工作生活的压力，带动以 休闲放松为目的的旅游需求日益增长。根据国家旅游局发布的数据显示，国内旅游市场中， 以休闲度假为目的的城镇居民占比由 2010 年的 25%提升至 2018 年的 31%，以观光游览为 目的的旅游比重降低，以休闲度假为目的的旅游比重提升。

中产阶级日益壮大，中高收入群体占比提升，带动高品质高消费的休闲度假产品需求提升。中高收入群体占比提升，根据艾瑞咨询发布的数据显示 2017 年中高收入以及高收入群体占 比均有提升；中产阶级群体壮大（根据麦肯锡定义的中产指的是家庭可支配月收入在 1 万2.4 万之间的人群），根据麦肯锡发布的数据显示，2005 年我国中产阶级人数近 0.74 亿人， 至 2017 年中产阶级人数增至 2.04 亿人，预计至 2025 年中产阶级人数将达到 5.2 亿人，具 有较强支付能力的中产阶级，在基本物质生活已经得到充分满足后，消费需求正向着马斯 诺需求层次中更高级的方向找寻，旅游成为更为普通的消费品，在见多了大同小异的观光 景点后，转向寻求独特而轻松的旅游体验，驱动消费者逐渐向更具品质、更为轻松休闲的 旅行度假方式转变。

我国家庭结构向小形态发展，年轻化小家庭结构驱动亲子休闲游需求增长。计划生育政策 的执行，使得我国居民家庭结构由大家庭向小家庭转变，2+1+4 和 2+2+4 的家庭结构更为 普遍，年轻一代的父母对于子女的成长更为关注，希望通过旅游的方式增强亲子互动以及 开通孩子的眼界，亲子旅游需求日益增长。传统的旅游项目（登山、景点等）对于家庭用 户来说行程较为劳累，难以同时满足儿童及成人的出游需求，体验感比较差，满足一家大 小的更为休闲的旅行方式势必成为趋势。80、90 后是当前旅游市场的消费主力军，成长于 我国经济飞速发展时期的年轻一代，具有更强的主观消费需求，更愿意为高品质、独特性 的旅游体验支付更高的价格，逐步成为父母的 80、90 后势必驱动高端亲子游需求增长。

旅游消费决策关注点由价格转向品质与体验，疫情加速催化高品质休闲旅游升级，深入大自然或受追捧。1）融入大自然或成趋势：疫情之后，人民对美好生活、大自然的向往与追 求将愈加强烈，更愿意为旅游产品的高品质、独特性支付溢价，同时受到疫情防控的影响， 景区对于人流的控制以及人们对于空间更为开阔的自然环境的追求，使得远离城市、避开 人流、融入大自然的旅游方式将成为旅游发展的方向；2）出境游客群驱动旅游消费升级： 此外，全球疫情的发展使得短期内出境游的中高端客群无法出境，但这部分消费者的旅游 需求已成为习惯，转而寻求国内的高品质旅游替代产品。这部分游客具有较高的消费能力， 对旅游产品的品质、体验具有更高的要求。

2. 传统自然景区：关注客流修复成本管控，大交通改善

分析上市景区的业绩我们主要关注两条支线，即客流量与客单价。1）客流量：通常来说景 区当年客流量易受景区天气、自然灾害影响；抵达景区及所在市县的交通方式便利性也是 影响景区客流量的关键要素。2）客单价：传统的山岳型景区通常有一定的客流量上限，同 时景区内相对较难进行二次开发，园区内二次消费占比较低，且多为一次消费，重游率较 低。而人造、休闲景区等则在园区内开发二次消费项目的可操作空间更大，有助于提升景 区的消费支出和重游率。

2.1. 短期看客流量恢复，业务结构&费用管控差异影响业绩恢复进程

国家层面持续推出政策推动国有景区门票降价，交通价格控制等，以降低游客全程费用。 2018 年 6 月 29 日，国家发改委发布《国家发展改革委关于完善国有景区门票价格形成机 制，降低重点国有景区门票价格的指导意见》，要求各地区以 5A 级国有景区为重点，通过 开展定价成本监审或成本调查，清理规范门票价格“额外负担”等。2019 年 8 月 23 日国 务院办公厅发布《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》，其中主要任务之一即为推 出消费惠民措施，继续推动国有景区门票降价。各地可结合实际情况，制定实施景区门票 减免、景区淡季免费开放、演出门票打折等政策。2020 年 8 月 11 日，国家发改委发布了 《关于持续推进完善国有景区门票价格形成机制的通知》，提出要推动景区门票降价，同时 提出要加强对景区内垄断性较强的交通车、缆车、游船等服务价格监管，降低旅游者全程 费用。

传统的以单一项目为主的山岳湖泊型景区上市公司的收入主要由门票、酒店以及景区内外 部交通运输（包括索道、客运等）构成，而索道与酒店贡献最多利润。以 2019 年上市景区 企业的收入构成为例，可以看到峨眉山 A/桂林旅游/天目湖的门票（景区）收入占比为 40.19%/43.45%/59.66%。黄山旅游/峨眉山 A/丽江股份/张家界/九华旅游的索道收入占比为 34.49%/33.08%/45.85%/27.91%/42.98%，长白山客运收入占比高达 69.03%。黄山旅游/ 九华旅游的酒店收入占比高达 41.23%/31.12%。门票、索道、客运业务均与景区客流量高 度挂钩，客流量的恢复程度极大影响公司收入恢复进程。但值得一提的是预期若国家或地 方政府层面为鼓励旅游消费继续加大门票优惠力度，门票收入或较缓恢复，但门票优惠有 望带动景区客流量加速复苏，从而推动索道、客运业务加速修复。

九华旅游、西藏旅游、天目湖收入恢复领先。为平滑景区之间由于所属区域季节性差异， 我们使用 2020Q4~2021Q3 四个季度加总数据与 2019 年全年营收和业绩进行对比分析。1） 收入端：可以看到九华旅游、天目湖、西藏旅游收入恢复领先，我们认为主要系九华山作 为佛教名山之一，宗教客较多受疫情冲击较小，天目湖则是因为公司加大高端度假产品布 局带动高端客群消费提升；而长白山与桂林旅游则略低于平均水平仅恢复至 2019 年的 44% 和 47%。2）净利润端：九华旅游净利润恢复情况最佳，我们认为这或因其高毛利索道项目 占比较大所致。

2020 年九华旅游、丽江股份接待游客数、索道乘客数恢复领先，客流恢复程度与收入恢复程度 高度挂钩。结合公司接待游客数和收入恢复情况，我们可以发现由于当前各景区企业收入结构 较为单一，因此整体公司收入与客流量高度挂钩，2020 年丽江股份、张家界、长白山、九华旅 游接待游客数领先，丽江股份、九华旅游索道乘客数恢复领先。其中张家界、长白山收入不及 客流恢复情况，主要系其主要收入来源于客运，或因为疫情下较多周边游、短途游游客偏好自 驾，使得无法获得客运收入。

九华旅游、峨眉山费用管控较好。成本端：景区的运营成本较为刚性使得各景区的业绩恢 复程度均不及收入恢复程度，但营业成本和销售、管理及财务费用方面，黄山旅游、峨眉 山均显现出较好的成本管控能力。短期来看，我们认为短途游目的地领先复苏有望继续延 续，而控费能力较强的企业具有更强的业绩弹性。

2.2. 中长期看大交通改善助力客流增长，新项目共推增量

中长期来看，景区所在地市的大交通改善有望推动客流量增长。目前来看黄山规划的池州黄山铁路以及千岛湖-黄山的高速公路有望进一步打通安徽省内景区联动以及长三角地区旅 游圈，而距离峨眉山约 50 公里的乐山机场的投运则有望进一步提升长途游客的便利性。

景区承载量上限高，成长性仍具。搜集各景区旺季客流数据，可以发现除黄山、丽江股份、 张家界在小长假期间客流偶有触及景区最大承载量，由此我们可以认为目前景区企业尚无 需担忧承载量问题，客流成长空间仍广。

打破单一收入结构，提升业绩成长空间。传统的山岳湖泊景区“靠山吃山,靠水吃水”，收入 来源单一，但随着游客偏好的变化，需求的多样性，以及景区企业对于业绩增长的期望， 越来越多的景区企业通过新建/改造酒店项目、建设演艺项目等提高业绩成长空间。

3. 多项目景区分散单一区域风险，恢复领先行业

整体来看业务具有更高多样性的景区企业在营收表现上领先于行业平均水平。2021Q1~3 中青旅、曲江文旅及三特索道营收恢复情况均高于平均水平（前三季度全国旅游收入恢复 至 2019 年同期的 54.4%），宋城演艺营收表现有所落后，我们认为主要系其经营项目主要 为室内演艺，受到疫情防控政策影响更大，地区疫情爆发关停项目较多。

3.1. 中青旅：关注乌镇、古北水镇两大文旅综合体客流恢复

景区经营贡献最大利润来源，受疫情冲击明显。公司业务子版块较多，其中以 IT 产品销售、 旅行社业务及企业会展服务为公司贡献最多收入，景区经营为公司贡献最多利润。疫情对 除 IT 产品销售以外业务均产生较大冲击，2020 年 IT 产品销售收入不降反增，而企业会展、 景区经营收入则大幅下降。

景区业务方面，乌镇以长三角客群为基本面向全国扩散，古北水镇则受益周边游领衔复苏， 濮院预计 2022 年开业有望贡献新的业绩增量。乌镇景区完成从观光古镇到度假古镇，再到 文化小镇、会展小镇的历史转型，依托世界互联网大会溢出效应，再创戏剧节的热闹。而 古北水镇国际旅游度假区则依托古北口司马台长城稀缺资源，成为北京乃至华北地区的休 闲度假选择。古北水镇作为北京的周边游选择之一，在 2021 年前三季度取得较快恢复，接待游客数已超过 2020 年全年，并录得净利润近 1 亿元，而乌镇则恢复速度相对较缓。 2021Q1~3 古北水镇、乌镇客流恢复至 2019 年同期的 64%和 43%，我们认为周边游是短 期旅游市场的主基调，古北水镇有望继续保持较快修复。同时根据公司公告，濮院项目预 计将于 2022 年开放，有望逐步为公司贡献增量业绩。

整合营销业务方面，控股子公司中青博联经营稳健恢复。疫情冲击会展业务，中青博联在 2020 上半年录得亏损，但随着 2020 年下半年会展市场逐步回暖，公司全年扭亏实现 0.01 亿元的归母净利润，2021 年上半年继续保持盈利录得归母净利润 0.07 亿元。毛利率与净利 率表现也基本恢复至疫情前水平，2021H1 毛利率为 19.01%超过 2019H1 的 16.09%，净 利率恢复至 1.76%基本与 2019 年同期的 1.81%持平。预计在行业竞争加剧，市场出清的当 下，中青博联有望凭借与大客户丰富的合作经验继续保持稳健恢复。

疫情压制会展市场需求，行业经历洗牌。展会市场在 2020 年下半年逐渐回暖，而展会项目 的集中回归，也在一定程度上加速了展会市场的竞合与洗牌。虽然大部分展会在疫情期间 都缩小了办展规模，但 2020 年我国展会的平均面积不降反升，从侧面反映疫情倒逼了展会 市场化的优胜劣汰，部分规模小、招展困难、造血不良的展会项目被市场淘汰。

旅行社业务方面，跨省团队游熔断机制频频触发，旅行社业务的开展雪上加霜，中青旅作 为行业龙头有望受益行业出清，静待跟团游稳步恢复。根据企查查的数据统计，2021 年以 来至当年 11 月 17 日，仅大陆地区就约有 41128 家旅游相关企业处于“清算””停业”“撤 销”“注销”状态。根据文化和旅游部数据显示，2020 年旅行社的从业人员为 322497 人， 相比 2019 年的 415941 人，减少 93444 人，同比减少 22.47%（该数据统计的只是缴纳过 社保有备案可查的旅行社从业者，实际从业者的人数要远远大于这个数字）。中青旅作为旅 行社行业龙头有望受益本次行业出清，待国内跟团游逐步恢复，有望领衔复苏。

3.2. 宋城演艺：室内演艺受疫情防控影响显著，费用管控能力较强

经历两轮扩张公司现已拥有 11 个园区布局全国，并逐步试水城市演艺、演艺谷模式。从杭 州宋城开始，公司经历一二轮扩张，已经形成包括杭州、三亚、丽江、九寨沟、西安、桂 林等覆盖全国多地的演艺园区布局，同时在宜春、宁乡、郑州等布局轻资产项目，而上海 项目的开业则再一次启动公司对于城市演艺模式的布局和演艺谷模式的尝试，后还有西塘、 佛山演艺谷筹备中。

疫情扰动园区经营，2021 全年演出场次大幅下降，多园区闭园。根据我们的跟踪，2021 年公司旗下多个项目受疫情扰动呈现演出场次下滑、园区暂停营业，2022 年春节前公司旗 下仅三亚项目仍在经营，但演出场次较疫情前仅 1~2 场，较疫情前 4~5 场的演出安排大幅 缩减。

公司园区经营较为灵活，根据市场需求灵活调整园区经营，有助于降低空档期园区经营成 本。尽管春节前夕公司多园区闭园，考虑到春节期间旅游客群需求，结合防疫要求，公司 旗下三亚、丽江、桂林、宁乡、宜春、郑州项目均有开园。

收入端短期承压明显，费用端具有较强的控费能力。收入端，我们认为此前张家界“魅力 湘西”爆发的疫情使得消费者乃至政府对于室内演出具有一定谨慎性，且公司项目分布多 地，受到不同地区疫情反复影响，同时公司此前客流结构中有相当一部分来源于团客，跟 团游业务的萎靡也使得公司旗下园区短期经营承压，收入端呈现缓慢修复。成本端，公司 具有较强的控费能力，2020 年销售费用控制在 0.6 亿元，2021 前三季度为 0.49 亿元，在 公司于 20/21 年有新的西安、上海项目开业的背景下，仍有效地控制销售费用；管理费用 同样得到有效控制，这主要系公司园区工作人员采用大量的灵活用工模式，使得公司可以 通过园区经营情况灵活调动人员，从而有效控制成本。我们认为后续随着疫情的好转，旅 游市场的正常恢复，看好存量景区的修复空间，同时在疫情扰动期间开设的西安、上海项 目也有望在疫情后逐步培育为公司贡献新的业绩增量，而公司凭借较好的控费能力显现出 较高的业绩弹性。

3.3. 曲江文旅：委托管理收费模式调整推动业绩快增，外延扩张可期

景区运营管理贡献最大比例收入及利润，管理大量优质的景区资源。曲江文旅的景区业务 经营模式以政府委托运营为主，营收主要包括管理酬金和景区内经营性收入，其中管理酬 金在过去多年与门票收入挂钩。公司运营管理的文化旅游景区业务主要包含“西安曲江大 雁塔大唐芙蓉园”、西安城墙景区、大明宫国家遗址公园三个国家 5A 级景区，曲江海洋极地公园、楼观道文化展示区等数个国家 4A 级景区，以及寒窑遗址公园、曲江池遗址公园、 唐城墙遗址公园、唐慈恩寺遗址公园、秦二世陵遗址公园等多个文化旅游景区。

大唐芙蓉园修改委托管理收费模式，助力收入增长，公司加大对外扩展，有望带来新的业 绩增量。大唐芙蓉园 2019 年共为公司创造了 2.27 亿元营收，其中门票收入就高达 1.15 亿 元。2020 年 8 月 1 日，为刺激旅游消费，大唐芙蓉园与楼观四景区对外免费开放，公司随 即变更收费模式。自 2020 年起执行新收费模式，2020 年管理酬金为 1.34 亿元。此后 2021-2022 年，按入园人次相应计提浮动管理酬金。在 2020 年报中公司提及要加快对外拓 展，扩大公司市场化份额，有望进一步推动业绩增长空间。2021 年公司陆续收购唐人街公 司 100%股权，将公司业务与大唐不夜城步行街业务形成联动；以现金方式出资 3800 万元， 占温州雁荡山曲文旅游发展有限公司 38%的股权，共同建设雁荡山雁湖岗景区及索道项目、 雁荡山酒店项目的拓展、大型实景演艺项目、景区业态及基础设施提升，加快新项目部署。

3.4. 三特索道：多项目平滑区域风险，高毛利率索道业务奠定业绩稳定性

索道业务作为高毛利率项目为公司贡献主要业绩，疫情前 2019 年索道收入占比达 71%， 2020 年有所下降至 63%，2019 年索道毛利占比高达 92%，2020 年由于其他项目亏损使得 索道毛利占比进一步提升超 100%。公司在国内投资建设、运营的景区交通接驳项目包括： 陕西华山三特索道、贵州梵净山索道、浙江千岛湖梅峰索道及黄山尖索道、海南猴岛跨海 索道、江西庐山三叠泉缆车、湖北南漳春秋寨索道、湖北保康霸王河索道、湖北崇阳燕子 垭索道、内蒙大青山索道、广东珠海石景山索道及滑道（改造中）等。由公司投资建设的 景区项目包括：贵州铜仁梵净山旅游区（国家 5A 级旅游景区）、海南陵水南湾猴岛生态旅 游区（国家 4A 级旅游景区）、海南陵水呆呆岛、湖北崇阳浪口温泉旅游区、湖北南漳春秋 寨景区（国家 4A 级旅游景区）、湖北保康九路寨生态旅游区（国家 4A 级旅游景区）、内蒙 古克什克腾旗自驾休闲旅游区等。

2021 上半年国内疫情缓解，分散在全国不同区域的多个项目有效分散单一项目风险，营收 恢复情况好于行业平均水平，游客人数、营业收入同比大幅上涨。2021 年上半年公司盈利 项目营业收入合计 23,690.34 万元，较上年同期增长 165.80%，合计实现净利润 9,176.54 万元，较上年同期增长 620.55%。公司亏损项目营业收入合计 1,399.38 万元，较上年同期 增长 74.80%，合计实现净利润-2,221.76 万元，较上年同期减少亏损达 40.82%。（报告来源：未来智库）

4. 休闲度假趋势正盛，亲子游热度空前

休闲度假目的地及城市乐园或受益疫情之下旅游休闲化、升级及本地游趋势，挖掘更具消 费力群体。旅游市场亲子游、本地游、周边游需求增长，消费者出游转向休闲度假模式， 旅游消费水平提升，这一系列变化为旅游行业带来新的增长机遇，利好休闲度假目的地、 生态度假目的地。同时我们认为休闲度假目的地较普通酒店住宿及传统景区具有较强的盈 利能力，主要是因为：

1）住宿面积大、客群消费能力强，提振目的地营收：疫情下中产阶 级及高端度假客出游意愿强烈，对出游的舒适度要求更高，愿意为优质的服务、高品质的 旅游体验支付溢价；2）开发多元业务，补充淡季客流：休闲度假目的地的旺季通常在寒暑 假及周末，由于其休闲的属性可以满足所有年龄层需求，因此在经营淡季，目的地可以开 发企业团建、游学研学等业务，补充淡季客流，提振公司营收；3）半封闭环境、刺激二次消费：在休闲度假目的地，丰富的园区内活动可以让游客驻留上几天，有助于促发旅客的 二次消费，丰富目的地收入来源；4）资源依赖度低，可复制性强：由于休闲度假目的地对 于自然资源禀赋要求较低，无需依赖风景名胜，因此公司若有较好的景区运营能力、产品 开发能力、游客服务能力，业务可复制性极强，同时建立起品牌影响力后，游客前往其他 地方游玩时或偏好选择公司旗下项目，建立起消费者忠诚度。

传统旅游景点与住宿体验脱节，一站式旅游目的地及野奢生态酒店应运而生，符合生态化、 休闲化、亲子旅游发展趋势。目前国内大多数传统的旅游景点与住宿较为脱节，游客通常 白天离开酒店，领略自然风光、深入当地生活，酒店仅作为夜间休息之处，旅程安排较为 紧凑。在旅游行业向休闲化、高品质转变的风向下，亲子游、周边游、生态游当道。传统 的人文、自然景点无法满足亲子游客群需求，催生出适宜亲子共同出游的以 Club Med 为代 表的休闲度假村；普通高星级酒店无法满足寻求远离城市、向往自然的休闲度假方式的消 费能力较强的客群，催生了“野奢生态度假酒店”这一新品类，完美融合自然环境和高品 质住宿，属于目的地型的高端度假住宿形式。

4.1. 复星旅文：度假村及高端一站式旅游目的地或受益旅游休闲化升级趋势

经营多家度假村以及高端旅游目的地的复星旅文有望受益国内旅游行业的休闲化转变。复 星旅文是聚焦休闲度假旅游的全球领先的综合性旅游集团之一以及全球最大的休闲度假村 集团。围绕休闲度假需求，公司主营业务聚焦三大模块，度假村业务、旅游目的地业务和 基于不同旅游及度假场景的解决方案。在国内，公司共经营着 8 家度假村，同时计划于 2022 年前开设 4 家度假村；1 个旅游目的地三亚亚特兰蒂斯以及在建的太仓和丽江复游城 项目。

Club Med 一价全包以及主打亲子游的度假村模式符合当下休闲旅游客群需求。Club Med 开创了以家庭为中心的一价全包休闲度假服务。旅客只需在预定时支付一笔费用，便可开 启一段“无忧之旅”。从到达目的地开始，便有度假村的工作人员接送至度假村，在度假村 内游客可以自在地放松享受，吃住娱都无需再支付费用。拥有专门的儿童娱乐项目也是 Club Med 的重要特色之一，针对 2-17 岁之间不同年龄段的孩子，度假村提供适宜的娱乐 项目及课程，让家长充分享受轻松愉悦的度假体验的同时，孩子也能乐在其中。

丰富的娱乐项目增强度假村及旅游目的地的可玩性，同时照顾到所有家庭成员需求，增强 家庭游客的忠诚度。度假村内提供 60 多种休闲及体育活动，还有各类社交活动，包括聚会、 晚会、舞会、表演等。针对儿童用户，度假村也提供了保姆和儿童保育活动，针对 2-3 岁、 4-10 岁、11-17 岁的儿童提供不同的陪伴活动。丰富的娱乐活动的选择使得度假村的生活不 会无聊，丰富的课程及娱乐项目的设臵还有助于增强消费者复购。

亚特兰蒂斯及复游城项目打造高端一站式旅游目的地，符合旅游消费品质升级趋势。亚特 兰蒂斯汇集度假酒店、水世界、水族馆、餐饮、娱乐、购物、演艺、国际会展八大丰富业 态于一体，为游客提供一站式度假服务，在园区内游客即可从早玩到晚。针对儿童，园区 也设有面积达 800 平方米的迷你营，提供各式各样的家庭娱乐设施，包含 4D 电影院、小小 赛车手、儿童手工艺制作区、充气城堡等项目，让小朋友也能乐在其中。根据公司公告， 2021 年上半年，到访三亚亚特兰蒂斯的客户数达 2.6 百万人次/+92.7%；客房平均每日房 价增长 43.0%，入住率达 79.9%+34.8pct，疫情后恢复情况良好，验证高端一站式旅游目 的地符合当下旅游市场需求。在建的丽江及太仓复游城同样定位高端一站式旅游目的地， 预计借势全球化 FOLIDAY 生态圈，以及 Club Med 及三亚亚特兰蒂斯的成功运营经验，同 样有望受益旅游消费升级趋势 。

卡位热门旅游城市及一线城市周边位臵，有望受益疫情后周边短途游趋势。复星旅文在国 内经营的度假村及旅游目的地以热门旅游城市为主，包括以滑雪闻名的亚布力、北大壶，以自然风光著名的三亚、丽江、桂林等；同时，针对国内周边游市场需求，2018 年公司推 出了 Joyview 品牌，选址于一线城市的周边，距一线城市通常仅需两到三小时车程，包括 北京延庆度假村（北京自驾 1.5 小时）、北戴河黄金海岸度假村（北京自驾 3 小时）、安吉度 假村（上海自驾 2-3 小时）以及在建的太仓复游城（上海自驾 2 小时、高铁 30 分钟）。

4.2. 天目湖：中高端产品线升级迎周边游度假新趋势

公司核心打造天目湖旅游度假区，坐落长三角地区，有望受益周边游、生态游需求增长。 公司现经营两大观光景区，山水园景区和南山竹海景区，并开发建设了御水温泉度假项目、 水世界两大季节性度假、休闲产品，旅游产品线较为丰富。

辐射长三角地区客群，有望持续受益周边游需求提升。天目湖景区地处苏浙皖三省交界金三角，区位优势绝佳，交通设施完善便捷，宁杭高铁、长深高速直达，苏浙沪皖核心城市 均在 250 公里内，是合适的长三角地区游客自驾游、短途游的目的地选择。同时，溧高高 速已于 2021 年 9 月底正式通车，提升自驾游便利性。沪苏湖高铁也已于 2021 年开工建设， 全线 7 站工期预计 4 年，预计建设完成后，进一步改善溧阳大交通，释放长三角游客发展 潜力。

加大中高端度假类型住宿项目建设，有望享受休闲度假游升级红利。旅游配套方面，公司 原有覆盖中高端、中低端客群的御水温泉酒店、温泉客栈、南山竹海客栈。2021 年又陆续 推出了拥有 50 栋幢单栋式酒店的竹溪谷项目、临湖酒店“遇〃十四澜”以及帐篷营地等度 假型住宿项目，增强公司对过夜游客的承载能力，满足普通、中端、高端等不同客群的需 求。公司的住宿项目均设立在景区内，游客可以充分融入大自然，享受大自然，符合疫情 后旅客对大自然追求的趋势。

积极开展研学游、疗养游，弥补淡季客流。1）企业职工疗养游：公司与多家制造业企业、 国企都建立了良好的合作关系，直接与公司对接规划线路，为其提供职工疗养服务，疗休 养项目单人单次消费可达 8000 元。2017 年 4 月 12 日，天目湖由常州市总工会正式授牌为 常州市劳模（职工）疗休养天目湖基地。2019 年 1 月江苏省总工会命名为江苏省职工（劳模）疗休养基地；2）研学游：公司打造独具天目湖特色的研学体系，形成了涵盖自然观赏、 知识科普、体验考察、文化康乐、励志拓展 5 大类别的核心研学课程。

统筹溧阳全域研学资源，联动天目湖、南山竹海、御水温泉、水西新四军纪念馆、溧阳傩文化博物馆、美丽 乡村蛀竹棵、塘马村及上汽大通房车营地等数十个研学点，由“溧阳 1 号公路”加以串联， 形成了“红色崛起，绿色发展”的研学基地布局模式。在配套设施方面，基地室内外活动 场所超过五万平米，提供篮球场、乒乓球室、健身房、图书馆等各类体育休闲设施，七千 余床位，一万余餐位，可全方位满足研学活动开展及学生接待需求，为学生提供一站式研学旅行服务。迄今为止，天目湖研学基地共接待全国各地学生近百万人。2020 年 11 月公 司获得了“全国研学旅行基地”称号。

公司具有较强的休闲娱乐项目开发能力，丰富一站式游客体验，二次消费占比持续提升。 公司设有水世界与御水温泉项目，满足四季游客需求，同时公司在两大景区都开发有多种 休闲娱乐项目。公司积极打造多项夜间活动，丰富景区内夜间活动，展现出较强的活动组 织策划能力。七夕节前后，天目湖夜公园推出了“仲夏萤火光影节” ，山水园景区举办多 场烟花秀；2020 年 9 月天目湖开启“星空帐篷节”推出多种夜游活动；公司具有较强的活 动项目开发能力，游客对二次消费项目接受程度较好。2014 至 2017H1，两大主要景区， 山水园和南山竹海的二次消费收入呈现逐年上升的态势，2017 年 H1 二次消费占比由 2014 年的 28.33%提升至 32.85%，较 2014 年提升了 4.52pct。验证公司对于二次消费项目的开 发能力较强，游客接受程度较好。

依托强景区开发和资源整合能力，公司积极推进外延拓展，有望复制天目湖的成功。2019 年半年报中，已明确提出公司确定了对外投资模式，正在积极落实对外投资项目选择工作， 进行外延准备和调研分析工作。自 2001 年公司推出第一个湖泊型景区“山水园景区”至今， 公司扎根长三角地区，深耕旅游业已有 18 个年头，成功的景区开发/管理经验以及对旅游景 区业务的深刻认知有助于帮助公司判断合适的投资标的，并为其提供管理建议助推其发展。 预期对外投资项目的开展，可以将过去成功的景区开发经验与一站式旅游产品开发经验向外复制，有助于提升公司投资收入，进一步提升公司品牌影响力。

4.3. 海昌海洋公园：轻装上阵加速内部变革，有望受益本地亲子游红利

二十年运营经验积累，海洋主题资源深厚。公司从 2002 年布局大连老虎滩海洋公园极地馆 开始，经过二十年深耕经营，目前旗下现有 1 家在建公园郑州海昌海洋公园、10 家已运营 主题公园，分别位于上海、三亚、大连（2 家）、烟台、天津、青岛、成都、武汉、重庆， 覆盖主要经济圈，占地面积共计 240 万平米，是国内管理规模最大的主题海洋公园。公司 长期经营海洋主题，拥有超过 14 万只海洋和极地动物，1000 多只大型海洋陆生动物，生 物资源保有量居亚洲首位，其中虎鲸、鲸鲨等更是区别于其他海洋馆的明星动物。在采购 渠道收紧、防疫高要求下，海洋动物进出口难度日趋加大，公司领先的生物资源和经验丰 富的专业护理团队也成为其吸引游客、提升行业地位的核心竞争力。

把握稀缺海洋动物主题，受益亲子游需求增长。公司主要定位亲子客群，提供海洋动物科 普和动物表演等服务，满足儿童教育娱乐需求。自 2017 年起公司打造自主 IP 并推出主打 4 岁以上人群的科普童话绘本，结合文字与插画传达科普知识，主张亲子共读。在整体旅游 行业向休闲化、亲子化方向发展的背景下，公司独特的亲子游属性也将吸引更多潜在的消费客群。

牵手私募股权基金，轻装上阵再出发，出售部分海洋公园股权，65 亿现金回笼大幅改善财 务状况。2021 年 10 月公司发布公告，与亚洲私募股权基金 MBK Partners 订立协议，出售 包括武汉、成都、天津、青岛共 4 个已建成的海洋公园 100%股权，以及郑州在建的海昌海 洋公园 66%股权，交易对价 65.3 亿人名币现金，其中包含约 23.6 亿债权和 41.7 亿股权价 值。公司 2020 年资产负债率达到 81.73%，近 6 亿财务费用严重拖累公司业绩。此次交易 除 23.6 亿资金直接剥离债务外，剩余 40%约 16 亿元将继续用于偿还相关债务及补充运营 资金，交易后公司债务负担将减轻大半。根据央行公布的 2021 年企业贷款利率 4.61%，预 计可减免约 1.8 亿元的利息支出，带来净利润提升和现金流改善。

联手 MBK 战略合作，轻资产布局加速推进，成绩成长空间广阔。公司具备深厚的文旅运营 经验和业内领先的海洋生物资源储备，作为海洋主题旅游赛道龙头，对外输出运营服务方 案具备天然优势。自 2021 年 11 月以来陆续签署更多的轻资产项目，包括长春居然之家、 唐山开平区项目、南京栖霞山项目、福州鼓楼区项目等，根据公司公告，截至 2021 年 11 月公司已成功签署 70 余个管理合作服务协议。同时此次牵手 MBK，双方签署品牌授权协 议，将在“海昌”品牌营销推广、知识产权开发、生物保育技术、项目开发和建设以及轻 资产业务上继续开展合作支持。而 MBK 基金长期投资日本大阪环球影城的成功经验，也将 进一步为公司后续发展提供海外经验和产业资源赋能。